（以下内容从浙商证券《医药外包行业周报-CXO：是，但不仅仅是业绩超预期》研报附件原文摘录）

　　投资要点

　　CXO：是，但不仅仅是业绩超预期

　　2021年以来，医药CXO领涨医药板块。自2021年初以来，CXO板块平均涨幅17.19%，跑赢医药板块11.34pct，位列医药板块中子板块涨幅第一。此轮上涨，自2020年12月起（2020.11.28，我们发布看多报告《从分众传媒到药明康德，看CXO景气破了么？》），CXO底部启动，整体显示出较强走势。仅12月单月，CXO公司平均上涨30.65%。2021年1月份，药明康德、博腾股份、美迪西、昭衍新药等公司陆续发布超预期业绩预告，再次引燃板块。2021年1月份持续上涨19.93%，跑赢医药板块11.34pct，位列医药板块中子板块涨幅第一。截至1月22日，CXO板块估值水平已达125倍PE（ttm，2020年），远超医药行业平均估值。

　　空间和边际变化，才是这个位置持续加仓的最大预期差。1）空间：市场认知的分歧在于：①创新药谈判对于空间预期的打压，忽略了需求的阶段性认知；②疫情对于空间的打压，忽略了我们医药CXO在全球产业链的参与阶段和渗透率。2）边际变化：①经过2015-2020年的积累，国内创新药研发，进入批量商业化阶段，②国内供给能力提升对于海外中高端订单的承接能力进入新加速阶段。

　　药明康德：医药CXO板块估值性价比最高的标的。我们坚持认为公司CDMO业务边际景气加速甚至超预期、细胞和基因疗法、多肽和寡核苷酸等新业务有望通过不断盈利后提升公司业务发展天花板。2021年，新的天花板刚刚打开。我们认为公司CMO/CDMO/收入加速趋势有望持续奠定2021-2022年整体业绩持续超预期的基础，中国区实验室服务的高增长也验证了公司在全球产业链中较强的话语权和硬实力，后续仍有望通过持续提升市占率带来业绩高增长。

　　康龙化成：潜在超预期、一体化加速打造的医药CXO龙头。我们在近期的报告中深度比较了药明康德、康龙化成的人效数据，同时也提出来一体化对于公司跨阶段发展的重要性，而康龙化成正是处在一体化加速发展的边界期，我们认为这种边界突破带来的潜在业绩弹性超预期，非常值得加仓。

　　泰格医药：从中国龙头到全球拓展边界期的稀缺CXO龙头。泰格医药在2020年9月底强烈看多（《泰格故事：从中国强到全球大》）以来，大涨80%，成为市场关注最多的医药CXO公司，我们强调公司正处于从中国强到全球大的关键窗口，中国需求的高天花板和海外拓展的边际改善，带来公司基本面的持续裂变，值得长期持有的非卖品。

　　药石科技：医药CXO板块唯一产品型基因公司，模式拓展奠定大空间基础。药石科技自2018年，公司开始公斤级以上规模化分子砌块的生产，不断打开行业天花板。我们认为公司未来的增长空间主要来自于两个方面：“规模变现”+“技术变现”。我们认为公司服务平台加速搭建为砌块业务后端纵向拓展提供承接平台：CDMO产能加速拓展提供了公司产品纵向拓展的可能性，在分子砌块基础上明显贡献业绩弹性；而技术增值变现体现了分子砌块研发的纵向拓展，风险共担商业模式弹性可期。昭衍新药：你买的是中国创新药研发景气度。公司2020年业绩预告显示，2020年净利润3.03-3.22亿，同比增长69.86%-80.33%，除去Biomere并表、股权激励及生物资产公允价值变动的影响公司纯内生增长约70%。从三季度公司的未结课题和合同负债的增加可以看出公司充足的订单量和产能的持续释放。2021年作为在岸外包公司的昭衍新药即将上市港股，公司有望进一步打开行业天花板，贡献较高业绩弹性。

　　九洲药业：低估的、加速迭代的CDMO平台。市场普遍认可公司在2021-2022年业绩高增长，预期差在于诺华商业化项目之外公司业绩增长持续性如何、早期项目积累情况和公司在行业中的比较优势。我们认为，切入诺华供应链带来的不仅是确定性较强的单一重磅品种，更重要的是研发和生产能力建设、重磅品种管理经验和多业务板块协同的管理能力升级；综合考虑CDMO项目爬坡、诺华品种供货情况和国内增量商业化订单，我们预期公司3年净利润复合增速有望达到40%以上，从能力建设期快速走向利润贡献期。

　　博腾股份：仍处在恢复性高增长窗口期的医药CDMO领先企业。公司2020年业绩预告显示，公司预计收入20.20-20.90亿元，同比增长30%-35%；扣非归母净利润2.75-3.10亿元，同比增长70%-90%，2020年Q4净利润几近翻倍。我们认为，公司2020年CRO及API业务均进入快速增长期，长尾客户战略转型顺利，盈利能力及ROE等提升明显。随着客户项目的持续推进及基因与细胞治疗CDMO生产研发能力的逐步验证，后续有望贡献较大业绩弹性。我们认为，陆续发布的业绩预告揭示了市场对背后的全球研发投资景气、海外产业转移和供给端能力建设共振下板块的α属性的认可，我们持续看好细分领域景气异质下个股投资机会。

　　医药外包板块表现：CXO板块再掀热潮，高景气度下的持续超预期

　　上周（2021.1.18-2021.1.22）医药外包板块整体上涨19.93%，跑赢中信医药指数11.90个百分点。其中泰格医药子公司方达控股及亚太药业领涨板块，周累计涨幅分别为34.30%及31.99%，月累计涨幅40.61%和30.93%。板块重点公司中仅ST百花略有下跌，周累计跌幅达1.94%，月累计跌幅为9.00%。我们认为，上周医药外包板块整体强势走高，已经发布业绩预告的公司包括，博腾股份、昭衍新药、药明康德等带动板块整体上扬。我们发现，自12月份以来，CXO公司股价持续走高，特别是景气加速的CDMO，例如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明生物、博腾股份等；以及高天花板的临床CRO，泰格医药，其中管理半径、创新药投融资的持续景气及较成熟的供给端技术平台决定了中国生产要素将有利的抬高领域天花板，突破海外龙头市值。我们再次强调把握“中国优势、核心主线”，坚持“市场化、全球化”两个原则、“创新赋能、制造升级和降本增效”三条选股思路。

　　重点研究更新

　　1.《药明&康龙：CXO龙头人效背后的基因密码》

　　2.《九洲药业:稀缺的、加速迭代的CDMO平台》

　　3.《药石科技：进入规模换空间新阶段的分子砌块龙头》

　　4.《欧印中CDMO业态比较,挖掘拐点和平台型投资机会》

　　5.《昭衍新药：略超预期，看好公司H股上市后的加速增长》

　　6.《药明康德：超预期，看好2021年高增长延续、天花板提升》

　　7.《博腾股份：符合预期，关注盈利能力提升+新产能释放》

　　景气度跟踪：2020年国内临床申请总数远超进口，疫苗研发及创新药最受关注

　　创新药临床申请：景气度持续，Q4国产生物药IND数量近进口3倍。2020年国内IND化药及生物药IND申请均明显超越进口，2021Q1差距继续拉大。我们认为随着临床试验的逐步推进，国产创新药NDA申请及上市数量有望在5-10年内全面反超进口，生物药更有望实现弯道超车，创新药格局将迎来新态势。

　　投资建议

　　我们重点推荐泰格医药、药明康德、康龙化成、昭衍新药。从中长期景气度的角度，我们看好已建立比较好的全球影响力、并处于能力持续突破的药明康德、康龙化成；从短中期业绩弹性角度，我们看好受益于中国市场红利、并处产能持续拓展阶段的泰格医药、昭衍新药；同时特别提示关注产业转移处于初期、自身能力持续验证的CDMO产业，如凯莱英。

　　风险提示

　　行业政策变动；创新药研发景气度下滑；订单短期波动性

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(责任编辑：刘思慧)