近期，A股医药生物板块上市公司先后公布了2023年三季报。据笔者统计，今年前三季度，医药生物板块营业收入同比增长5.79%，归属上市公司股东的净利润同比下降1.96%，扣非归母净利润同比下降2.32%（以申万医药生物指数为样本，剔除同口径非经常性损益变动较大的公司、部分经营存在异常波动的公司和新冠业务基数较高的公司）。总体来看，前三季度医药生物板块业绩相对承压，但仍维持稳健增长，多数公司业绩符合预期。

医药生物板块表现较为疲弱

估值溢价呈波动趋势

今年10月份，A股指数整体下跌，沪深300指数全月下跌3.17%；申万医药指数跑赢大盘，上涨1.87%，超过沪深300指数5.05个百分点。各细分板块涨跌不一，医药生物板块涨跌幅居于各细分板块中下游水平。以申万行业指数计，自今年年初以来医药生物板块指数下跌5.30%，跑赢沪深300指数2.42个百分点，位列31个一级行业第19位。

截至10月31日，医药生物板块估值为27.97倍（TTM，整体法，剔除负值）。溢价率方面，医药生物板块对于沪深300的估值溢价率为161.12%，对于剔除银行后的全部A股溢价率为50.38%。医药生物板块估值溢价率总体呈波动趋势。

基金持仓处于历史低位

具备上行空间

从公募基金的持仓比例来看，今年三季度公募基金（按重仓持股推算）A股医药生物板块的持仓比例为11.39%，环比增长0.54%；扣除医药基金后持仓比例为5.32%，环比增长0.83%。三季度医药股在A股总市值的占比为7.82%，板块总体处于超配，扣除医药基金后处于低配。分析来看，三季度公募基金医药生物板块持仓比例延续二季度的回升趋势，扣除医药基金后的机构持仓比例回升，但当前仍处于历史低位水平，具备进一步上行空间。

从公募基金的持仓结构来看，三季度公募基金的医药生物板块持仓主要集中在化学制剂、医药外包（CXO）、医疗设备等细分行业，以及各大细分龙头公司，如药明康德、迈瑞医疗、恒瑞医药、爱尔眼科、智飞生物、凯莱英等。持有公募基金数最多的前十名公司分别为恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗、智飞生物、爱尔眼科、人福医药、科伦药业、长春高新、凯莱英、太极集团。公募基金持有市值最多的前十名公司分别为药明康德、迈瑞医疗、恒瑞医药、爱尔眼科、智飞生物、凯莱英、泰格医药、长春高新、同仁堂、片仔癀（详见表1）。

板块和个股延续分化

业绩总体符合预期

对剔除异常后的396个医药生物上市公司三季报进行分析后发现，今年前三季度归母净利润同比增幅超过50%的共有53家，增幅为30%~50%的共有24家，增幅为0%~30%的有82家，同比扭亏为盈11家，业绩下滑或亏损的有226家。总体来看，43%以上的公司业绩取得了正增长，业绩分化比较严重。

今年三季度医药生物板块各子行业（按申万三级行业分类）的营业收入增速由高到低排序分别为生物制药、中成药、医药商业、化学制剂、原料药、医疗服务、医疗器械；归母净利润增速由高到低排序分别为中成药、生物制药、化学制剂、医药商业、原料药、医疗服务、医疗器械；扣非归母净利润增速由高到低排序分别为生物制药、中成药、化学制剂、医药商业、医疗服务、原料药、医疗器械（详见表2）。

医疗服务 三季度医疗服务板块营业收入下滑6.89%，归母净利润下滑17.70%，扣非归母净利润下滑17.61%。板块业绩短期承压，部分CXO企业和诊断服务企业存在新冠疫情防控、检测相关产品销售高基数问题；常规诊疗相关板块复苏较快，以普瑞眼科、爱尔眼科为代表的医疗服务类企业业绩实现高增长。

原料药 三季度原料药板块营业收入下滑5.23%，归母净利润下滑14.27%，扣非归母净利润下滑21.27%。板块业绩呈现较大分化，以奥锐特、普洛药业、新华制药为代表的企业业绩实现较快增长。

化学制剂 三季度化学制剂板块营业收入下滑4.97%，归母净利润增长1.05%，扣非归母净利润下滑9.13%。板块整体下行幅度明显，板块内业绩分化，部分创新药企业如艾力斯、贝达药业分别因主要产品被纳入国家医保目录和新产品成功商业化而实现业绩增长。

医药商业 三季度医药商业板块营业收入下滑0.62%，归母净利润下滑7.95%，扣非归母净利润下滑10.52%。大参林、健之佳、益丰药房等业绩有较好表现。

中成药 三季度中成药板块营业收入增长2.26%，归母净利润增长12.52%，扣非归母净利润增长6.49%。同仁堂、华润三九等中药消费品、中药OTC公司业绩增长稳健。

医疗器械 三季度医疗器械板块营业收入下滑10.23%，归母净利润下滑31.48%，扣非归母净利润下滑22.59%。受去年同期新冠疫情防控、检测相关产品销售高基数的影响，板块业绩同比有所下滑。若聚焦于常规业务，不少以院内市场为主的设备及耗材企业，如惠泰医疗、心脉医疗等业绩均实现了较快增长。

生物制药 三季度生物制药板块营业收入增长21.81%，归母净利润增长7.53%，扣非归母净利润增长6.90%。部分血液制品公司因诊疗秩序恢复实现业绩增长，如卫光生物、天坛生物等；部分疫苗公司因接种秩序恢复实现业绩增长，如智飞生物等。板块业绩呈现较大分化。

看好医药生物板块逻辑不变

创新、消费升级、高端制造值得关注

虽然行业环境因素导致医药生物板块部分细分领域三季度业绩相对承压，但总体来看仍维持稳健增长，多数公司业绩符合预期，体现出医药生物板块业绩具备较强韧性。当前医药生物板块估值处于历史低位，机构持仓虽连续三个季度呈回升趋势，但扣除医药基金后仍处于低配水平。此前市场担忧因素正逐步缓和，一方面，医药生物板块潜在可期待创新药谈判、高值耗材集采等政策落地；另一方面，创新药板块有行业会议、出海进展等潜在催化剂，叠加估值切换将为医药生物板块带来弹性空间。

在医保制度改革稳步推进的背景下，本土医药生物企业发展挑战与机遇并存；而从医疗卫生总费用、医保收支维度来看，医药生物行业仍有望持续扩容。需求复苏升级、供给创新迭代，是行业持续健康发展的重要内驱力。寻找快于行业平均增速的细分领域，将成为超额投资收益的核心来源。创新、消费升级、高端制造是核心关键词，当前看好医药生物板块的逻辑不变，可继续重点关注创新药（包含创新药产业链）、创新器械、消费医疗三条主线。建议重点关注以下细分领域。

创新药 创新为本，关注需求端边际变化。2023年是产品数据读出和国际化进一步提升的一年，同时国际货币环境趋好。国家政策方面，当前仿制药集采已渐入尾声，创新药参与国家医保谈判进入常态化阶段，政策影响已边际减弱。差异化创新方面，肿瘤免疫疗法+抗体偶联药物（IO+ADC）逐渐成为肿瘤治疗新范式，国产ADC未来可期。可关注立足创新，具有爆发力、国际化潜力的优质产品，以及具备底部反转逻辑的制药公司和院内诊疗复苏相关的传统药企。此外，减重、NASH等新领域与细胞疗法、基因疗法等新技术亦值得关注。

中药 景气度延续向上趋势，关注多线机会。中药处方药方面，集采风险可控、弹性品种放量，后续可重点关注国家基本药物目录调整；中药品牌OTC方面，建议关注品牌集中度提升、业绩持续稳健增长的企业；中药消费品方面，消费需求复苏，健康保健意识提升，建议关注成本下游传导、品牌活化的企业；中药配方颗粒方面，建议关注恢复性增长，窗口期受益于扩容、提价、渗透率提升，业绩增长有望加速的企业。

优质医药国企资产 随着国企改革工作持续推进，国有医药资产有望焕发增长潜力，迎来估值重塑。同时，优质的地方医药国企资产也有望出现较好的经营趋势。可关注中药、医药商业、血液制品等细分领域中的优质国企标的。

医疗器械 需求侧潜力依旧，供给侧结构升级。当前我国医疗器械市场内需依旧强劲，从药械比看仍有较大提升空间。高值耗材集采常态化加速国产替代，国产龙头有望实现强者恒强。国际化前景可期，高附加值产品占比有望不断提升。建议关注市场潜力犹存、国产化率仍有较大提升空间的电生理、IVD、创新高值耗材领域企业；拥有“硬科技”的医疗器械高端制造企业；消费升级与康复等方向的企业。

消费医疗 中长期成长空间广阔。医疗服务方面，消费升级背景下，高端服务市场加速扩容，建议关注产品迭代能力强、具备规模化医疗网络的龙头企业；连锁药店方面，内生外延，业绩增长持续性较强，建议关注经营效率改善、整合加速的行业龙头企业；消费属性医药品方面，建议关注具备多渠道布局、品牌优势与创新迭代能力的龙头企业。

创新产业链 随着创新药行业下游市场景气度复苏，创新药产业链景气度有望逐步回升。CXO领域，龙头公司保持较强竞争力，建议关注一线产业龙头。而在生命科学上游领域，国产替代空间犹存，海外进军全球产业链值得期待，可关注各细分赛道具有技术优势的头部企业。（作者单位：兴证医药）

(责任编辑：刘思慧)