近年来，全球范围内生物技术和产业呈现加快发展的态势，主要发达国家和新兴经济体纷纷对发展生物产业作出部署，将其作为获取未来科技经济竞争优势的一个重要领域。随着生物医药企业融资脚步加快，生物医药公司愈发成为中国科创板、中国香港和美国资本市场的关注热点。2018年，香港交易所（以下简称港交所）顺应市场发展特点，新增《上市规则》第18A章（以下简称18A），18A的生物科技公司迎来从无到48家的大爆发。

在此背景下，《港股18A生物科技公司发行投资活报告》（以下简称18A活报告）应时而生，聚焦港股18A规则下的生物科技公司，根据公司主要产品管线，对18A规则下的生物科技企业做了系统梳理，得出18A生物企业的全景图。截至2021年12月31日，71家企业分别处于制药、医疗器械、前沿医疗技术三个赛道，其中，已摘“—B”标志的企业有4家，上市未盈利的有44家，表递未上市的有23家。

通过对18A生物科技公司上市情况和融资情况进行分析，可以看到，截至2021年12月31日，通过18A上市的公司有48家，同期在港股上市的企业有477家，18A上市公司占港交所上市的比例为10.06%；与此相对应，18A公司融资额为募集资金总额1,037.27亿港元（假设超额配股权未获行使），同期香港联交所募资总额为1.13万亿港元（假设超额配股权未获行使），18A公司融资额占港交所同期融资额的9.18%；从上市家数和融资情况可以看出，18A生物科技公司是赴港交所融资的重要组成部分。

为了更好地了解18A公司情况，笔者对制药赛道、医疗器械及前沿医疗技术赛道的市值和市场规模发展做进一步研究。

先看制药赛道，该赛道企业专注于肿瘤、自身免疫性疾病、眼科、生物疫苗、细胞治疗、糖尿病、传染病、呼吸系统疾病和罕见病9大领域的新药研发生产商业化业务。截至2021年12月31日，18A生物制药子赛道的已上市35家企业中，市值过100亿的有16家，占比45.7%；市值过200亿的有9家，占比25.7%；市值过500亿的有3家，占比8.6%，整体市值中位数为96.5亿港元。通过分析发现，18A生物制药赛道公司二八效应明显。总市值7,374.3亿港元的35家生物制药企业中，第一名百济神州以2,143.7亿港元市值占总市值比例高达29.1%，其市值基本相当于2~5名的市值总和，接近于市值后27家18A生物制药公司的全部市值总和。

随着患者可支付能力的提升，患者群体的增长以及医保覆盖范围的扩大，2020年中国医药行业市场规模达1.6万亿元，预计整体以6.8%年均复合增速增长，2025年市场规模预计扩增至2.3万亿元。其中化学药在医药行业仍占最大比重，2020年化学药以7,945亿元占49%的医药市场；其次是中药以4,880亿元占医药市场的30%；生物药在2016—2020年年均复合增速最快，2020年生物药市场规模占医药市场的21%。

再看医疗器械赛道，该赛道企业主要专注于血管介入、神经外科、非血管介入、糖尿病、诊疗设备、分子诊断等领域。截至2021年12月31日，医疗器械赛道共20家公司，已上市公司有12家，递表有8家。18A医疗器械子赛道的12家企业整体总市值为1,370.5亿港元，市值均值为114.2亿港元。市值过50亿港元的有8家，占比66.7%；市值过100亿港元的有3家，占比25.0%；市值过500.0亿港元的有1家，占比8.3%。在医疗器械赛道中，整体来看，企业市值表现差异较大。其中，微创机器人总市值为561.3亿港元，位居榜首，占比医疗器械总市值高达41.0%，其市值超过2~6名的市值总和。

2015—2020年，中国医疗器械市场复合增速为19.3%，预计2020—2024E年会保持年均复合13.9%增速增长。未来，中国医疗器械市场增长主要受产品国产化率提升、技术进步、渗透率增加及国家不断加大政策支持等主要驱动因素所推动，18A生物科技公司也将受益于行业大趋势发展，未来可期。

除传统制药、医疗器械赛道，全球新冠肺炎疫情暴发加速新兴医疗健康子行业的发展，越来越多新型医疗行业子公司赴港上市。2021年11月医疗AI第一股“鹰瞳Airdoc”登陆港股，标志着随着人工智能技术的发展，医疗数据互联互通程度的提升和共享机制的建立，AI+医疗行业发展迎来加速阶段。

AI诊疗设备在全球的市场规模从2016年的8650万美元增加到2020年的3.555亿美元，2016—2020年的年复合增长率为42.4%。预计2025年将进一步增加至177.019亿美元，2021—2025年的年复合增长率为126.8%。近年来，中国AI诊疗设备的市场高速发展，市场规模由2019年的人民币1.247亿元，大幅增加至2020年的2.918亿元。预计会进一步增加至2030年的755.688亿元，2021—2025年的年复合增长率为152.0%，2026—2030年的年复合增长率为26.0%。

再者，在一级、二级市场投资中，投资者除了希望了解公司行业基本面情况，也迫切希望能更全面且深刻地了解在投或潜在投资公司在发行前的各项参与指标以及公司在发行后公司股价的具体表现等更多维度的数据，辅助其做出最佳投资交易决策，18A活报告对18A公司上市发行前、中、后数据做了深入和系统的分析，可以满足投资者对这个维度的需求，助力投资者在交易中找到抓手。

在发行前数据方面，主要通过发行前融资、向交易所递表情况及公司设立时长三个维度阐述。

首先是发行前融资情况。上市前融资不仅可以解决企业在生产、研发过程中面临的资金窘境，也能直接体现公司研发管线在每个研发时间节点的价值，从而带动公司估值的提升。截至2021年12月31日，有48家18A生物科技公司上市，在已上市的18A生物科技公司中（中概股回归除外），上市前都进行轮次不等的融资，这不仅符合联交所对18A生物科技公司上市的规则要求，更贴近18A生物科技公司在生产、经营中的实际情况。已上市18A公司中，上市前估值增长幅度在10~50倍区间的公司数据最多有16家，上市前融资轮次最多的公司是启明医疗－Ｂ，融资轮次有12轮。

其次，在向香港联交所递表方面，2018年香港联交所对18A公司来港上市的规则进行改革以来，18A公司的递表时长比非18A公司普遍缩短，这不仅说明了香港联交所对改革举措的实施表现出非凡的魄力，更使香港成为18A公司的融资中心，起到示范性的引领作用。已上市18A公司中（中概股回归除外），按首次递表日期至招股首日计算，递表周期最长的是永泰生物－Ｂ，时长301天（自然日）；递表周期最短的是欧康维视生物－Ｂ，时长61天（自然日），递表周期的平均时长约127天（自然日）。

最后，从公司设立时长来看，18A公司从成立到实现盈利需要经过几年甚至更长的时间，受到各公司从事的研发管线各不相同、在研产品的疗法日新月异及在研产品临床前开发阶段的不确定性周期等因素的影响，公司需要面临庞大的资金支持及长时间的产品研发周期，所以公司从设立初到成功上市的时长，不仅体现了公司在研产品获得资本的认可，同时，也充分说明公司在小众领域具有独到之处。已上市18A公司中，按可追溯实体时间周期算起，公司平均的设立时长约8年，设立时长最长的公司中国抗体—Ｂ，有18年的时间；设立时长最短的公司是3年，分别是云顶新耀－Ｂ和欧康维视生物－Ｂ。

而在18A活报告的发行中数据方面，涵盖了发行市值、募资总额、发行比例、基石投资者及发行结构等多个指标分析，下面以发行结构作为典型指标做具体深度解析。

发行结构一般反映基石投资者、锚定投资者及公开发售投资者情况。从发行结构的结果看，随着市场对18A公司认知的加深，公司的发行结构出现明显的变化，大体分几个阶段：

2018年下半年，前几只18A公司股票发行，因市场缺乏对其的认识，在发行结构上普遍采取9:1的发行结构，即9成为国际配售，1成为公开发行；

2019年，随着越来越多的18A公司来港上市以及上市后的股价表现获得市场认可，投资者逐渐加深了对行业及公司的认识，18A公司的发行也进入了朝气蓬勃的时期，公司发行结构出现了明显的变化，从之前的9:1的发行结构演变成2:7:1（即2成基石投资者，7成锚定投资者，1成公开发售）或3:6:1（即3成基石投资者，6成锚定投资者，1成公开发售），机构投资者变成18A公司在上市发行过程中不可或缺的角色；

2020年，18A公司的发行进入爆发期，无论是散户投资者还是机构投资者都踊跃进入。资金的大举进入，引起了发行过程中募资额的大幅超购，从而触发股票发行过程中设立的回拨机制，并且普遍达到50%的回拨率，使得公开发行和国际配售的股票数量相当，直接导致发行结构演变成5:0:5（即5成基石投资者，5成公开发售），国际配售的股份基本被基石投资者完全认购，公开部分的股份被大小不一、资质参差不齐的散户投资者认购，最终在2020年18A公司的发行结构达“满格”水平（即5：0：5的发行结构），公司股价在二级市场也走出了波澜壮阔的局部行情；

2021年伊始，18A公司发行延续了2020年的强劲势头，无论是参与的人数、认购的倍数、发行的结构最优配比都继续演绎着精彩，但新股发行市场随着内因和外因的变化面临严峻的考验，二级市场股票估值虚高的泡沫风险逐渐传递至新股发行市场，18A公司的新股发行也不可避免地受到了影响，这不仅体现在新股申购人数和孖展超购倍数出现急剧下滑，更明显的是在发行结构上又回归至投资者远离、市场审慎的发行结构，即9:1的发行结构。

了解完18A生物科技公司发行前及发行中数据，再来看发行后数据情况。

香港新股发行后的一大特点是暗盘交易市场（即在配售结果日当天，下午4点15—6点30分为交易时间段），新股暗盘期间的股价表现在一般情况下会影响着上市首日的表现，暗盘成交量的大小、买卖的活跃度以及暗盘期间的振幅，都可作为对上市首日表现好坏的参考依据。此外，新股发行后，在短周期内的换手率能很好地佐证股份的换手情况，从而判断货源归边的程度，以此作为了解筹码集中度的依据。

换手率经常被投资者用来参考新股在短期内筹码是否换手的重要指标。通过已上市18A公司换手率的数据也能充分说明这种现象，绝大部分18A公司在上市首日的换手率超70%，考虑到香港股票T+0的特性，基本上在T+2（即上市三天后），实际换手率均值接近100%。T+2换手率排名前三的公司分别是开拓药业－Ｂ、创胜集团－Ｂ、嘉和生物－Ｂ，换手率依次是178.02%、176.06%、171.43%，对应的涨跌幅分别是0%、-4.50%、16.25%，股票经过市场充分的换手，筹码集中度较高，判断未来走势的可预见性较为明确，对打新投资者有极大的参考意义。

新股在暗盘市场表现好坏严重影响新股首日股价的表现，18A已上市公司中，股价在暗盘表现最好的公司是欧康维视生物－Ｂ，暗盘上涨199.45%，其首日上涨152.39%；首日股价上涨最多的公司是诺辉健康－Ｂ，上涨215.08%，其暗盘也有159.94%的涨幅，充分说明暗盘日和上市首日极大的相关性。

总的来说，18A公司的新股发行市场在过去近4年的时间里，经历了短暂的轮回，从刚开始的市场观望、投资人试探性参与、市场参与踊跃、行业发行高潮到当下的低谷期，契合了股票市场的循环规律，也是香港过去4年新股发行市场综合情况的浓缩。

展望未来，现18A规则下，除上市48家公司，还有数十家递表未上市公司，也将会通过18A规则登陆港交所，成为香港资本市场不可或缺的参与者。企业不仅产品布局更紧跟国际创新前沿，融资也更具有全球化视野，预计未来几年，生物科技公司上市企业会越来越多，市场热度也将持续。

(责任编辑：刘思慧)