目前，药品板块估值处于底部区间。2021年7月以来，医药板块估值出现明显下跌，生物科技指数目前仍处于底部区间。主要原因包括经济增长压力、美联储加息导致市场投资风险偏好显著降低、前期板块估值泡沫部分被挤出等。

今年，药品板块有望迎来基本面和贝塔共振行情，创新药赛道获得政策端、能力端、国际化、资金端的多重利好催化，预计药品板块拐点将加速到来。

医保续约规则优化

政策鼓励高质量创新

2023年以来，医保续约规则持续优化，常态化集采对存量大品种药品价格影响大幅减小。同时，多地纷纷出台支持创新药相关政策，鼓励高质量创新。

医保谈判价格降幅符合预期，续约品种降价温和。根据国家医保局数据，2023年底共有121个药品通过谈判或竞价方式被纳入2024年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（以下简称医保目录），谈判成功率为84.6%，平均降价幅度为61.7%，谈判成功数量创新高，价格降幅与2021年、2022年相比无显著差异。2023年7月，国家医保局发布《谈判药品续约规则》，进一步完善续约规则。对续约品种的利好在2023年底的医保谈判中得到充分体现：此次调整涉及的100个续约药品中，70%以原价续约，销售额超预期的31个药品平均降价仅6.7%；新增适应证的18个续约药品中，仅1个触发降价机制；12个连续纳入协议期不少于4年的品种，谈判续约平均降价仅6.04%。对比2021年以抗PD-1为代表的重磅品种因新增适应证而遭遇“二次砍价”，新规大幅提升了续约降价的可预测性和可控性。

2024年医保谈判有序开展，多个首谈产品有望借助医保放量。国内药企康方生物的卡度尼利单抗、依沃西单抗，石药集团的纳鲁索拜单抗、恩朗苏拜单抗，迪哲医药的舒沃替尼、戈利昔替尼，泽璟制药的重组人凝血酶等，以及跨国药企阿斯利康的德曲妥珠单抗、罗氏的法瑞西单抗等均通过谈判首次被纳入医保目录，有望实现快速放量。

政策鼓励医药高质量创新。2024年4月，北京、珠海、广州先后发布支持医药产业创新高质量发展相关文件。北京市医保局、市药监局等九部门联合发布的《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024年）》明确，国谈药和创新医疗器械涉及的诊疗项目，不受医疗机构总额预算指标限制；广州和珠海则分别采取一系列资金支持举措赋能医药创新。2024年10月，国家药监局药品审评中心发布通知明确，2024年11月1日起，对创新药以及经沟通交流确认可纳入优先审评审批程序和附条件批准程序的品种上市许可申请提供受理靠前服务。

创新产品快速放量

医保和出海驱动增长

近年来，我国制药企业加快创新步伐，创新药产业蓬勃发展。得益于进院销售的常态化和庞大的国际市场规模，2024年，众多具备全球同类首个（First-in-Class）和同类最优（Best-in-Class）属性的产品实现放量。

创新药带动收入结构优化，企业持续加大研发投入。受益于创新药商业化后可快速获得市场回报，国内制药企业积极行动，创新转型成效显著。2023年，恒瑞医药、翰森制药、中国生物、先声药业的创新药收入占比分别提升至46.6%、67.9%、37.5%、72%（2022年占比分别为40.5%、53.4%、23.4%、65.3%）（详见图1）。根据Citeline发布的《2024年医药研发年度回顾》，截至2024年1月，中国有四家制药企业入选全球制药企业在研管线数量前25，分别是恒瑞医药、中国生物、复星医药和石药集团；2023年，上述四家企业的研发投入分别为61.5亿元、44亿元、59.4亿元、48.3亿元。据Citeline统计，目前中国在研药物管线数量占全球的26.7%，是仅次于美国的第二大规模体。丰富的在研管线将为国产创新药蓬勃发展提供原动力。

创新药进院销售逐步常态化，医保助力获批新适应证产品实现放量。2023年，艾力斯的伏美替尼新增一线非小细胞肺癌适应证并被纳入医保目录，2024年上半年即实现销售额15.55亿元，同比上升118%；诺诚健华的奥布替尼边缘区淋巴瘤适应证被纳入医保目录后，2024年上半年实现销售额4.17亿元，同比上升30%。此外，信迪力单抗、特瑞普利单抗、斯鲁利单抗等品种2024年销售额也保持快速增长。

出海商业化业绩斐然，企业营收快速增长。百济神州的泽布替尼2024年上半年全球销售额达到11.26亿美元（同比上升117%），其中在美国的销售额为8.3亿美元（同比上升129%）；传奇生物的CARVYKTI 2024年前三季度实现营收6.28亿美元（同比上升84%）；君实生物的特瑞普利单抗、和黄医药的呋喹替尼在美国上市后实现快速放量。

First-in-Class产品打开市场需求。迪哲医药的舒沃替尼作为全球首个获批上市的针对人表皮生长因子受体外显子20插入突变（EGFR ex20ins）的小分子靶向药，2024年上半年销售额超过2亿元；康方生物全球首创的卡度尼利单抗和依沃西单抗在2024年上半年持续放量，实现收入7.06亿元和1.03亿元。

海外市场回报丰厚

国际化进程多元推进

近年来，多款国产创新药在海外获批上市，其中泽布替尼、呋喹替尼、西达基奥仑赛等产品在美国获批上市后极大抬升了国产新药商业化价值的天花板。同时，国内创新药企通过多种模式推进国际化，争取更优市场回报。

国产创新药出海寻求更广阔市场。根据Evaluate Pharma数据，2021年，全球创新药市场规模约8300亿美元，其中美国占比55%，中国仅占3%，出海成为国产创新药争取市场回报、扩大商业价值的关键途径之一。近年来，国产新药的市场价值获得国际市场更多认可，2019年至2024年9月，共有7个国产创新药在美国获批上市，包括泽布替尼、西达基奥仑赛、本维莫德、呋喹替尼、特瑞普利单抗、艾贝格司亭α、替雷利珠单抗。

全球化新药在美国享受高定价。美国医疗保险体系以商业保险为主体，更能承担创新药的高定价。根据Coherus和武田公司公布的价格，特瑞普利单抗和呋喹替尼在美国的定价分别是我国医保价格的33倍和24倍，国产创新药有望在海外实现超额市场回报。以泽布替尼为例，作为率先在美国获批上市的国产创新药，该药在头对头临床研究中证实了其Best-in-Class潜力。百济神州财报显示，2023年该药全球销售收入突破10亿美元，跻身“重磅炸弹”药物行列，其中在美国、中国、欧洲及其他地区收入占比分别为73%、15%、12%。

“借船出海”交易频次及规模创新高。License-out（对外授权）是目前国产新药出海的主要路径，根据医药魔方统计数据，2023年发生了近70笔国产创新药License-out交易，披露的交易总金额超过350亿美元，交易数量和总交易金额都创新高，授权对象多为跨国药企。根据药明康德统计数据，2023年达成License-out交易的国产新药中，小分子药物、抗体偶联药物（ADC）、抗体产品数量占比较高，分别为30%、26%、24%（详见图2）。近年来，重磅单品的License-out交易授权价格屡创新高。2023年12月，百利天恒自主研发的一款First-in-Class双抗ADC以84亿美元的总交易额与BMS达成海外合作协议，刷新了单个项目出海总交易规模；恒瑞医药2023年完成5项License-out授权合作，总交易额超过40亿美元。

跨国药企收购拓宽Biotech（以生物科技为主的创新药企）出海路径。2023年底至2024年初，跨国药企掀起了收购我国Biotech的小高潮：2023年12月，阿斯利康以12亿美元溢价收购亘喜生物，创造了跨国药企完整收购中国Biotech的里程碑事件；2024年初，诺华宣布收购信瑞诺医药，Nuvation Bio宣布收购葆元医药，Genmab以18亿美元的全现金方式收购普方生物，反映出国际市场对我国创新药价值的认可。跨国药企的收购，进一步拓宽了国产创新药的出海路径，为国内Biotech提供了自主出海和License-out之外的又一种国际化选择，创新药有了更多获得投资回报的方式。

国内企业积极开拓国际化模式。2024年5月，恒瑞医药发布公告称，将其GLP-1产品组合大中华区外的全球权利授权给Hercules CM，恒瑞医药除获得总计约60亿美元的首付款、里程碑付款和销售里程碑款外，还得到了Hercules CM 19.9%的股权，探索了一种基金合作的出海新模式——NewCo。

优秀的产品力和创新力是驱动制药企业业绩增长的关键。今年，产品管线储备丰富、拥有多款国内畅销创新药的企业，以研发创新为驱动、国际化进程实现重大突破的创新药龙头企业，有望迎来新一轮快速成长。

（作者单位：中信证券）

(责任编辑：周雨同)