（库存商品可售月数）

　　2015年，我国全面放开药品价格，国内人血白蛋白等血液制品价格上升，人血白蛋白进口量激增。2017年开始，全国各地“两票制”逐渐落地，中小渠道商纷纷开始去库存，血液制品行业转入存货上升、账期拉长、增速下降的低潮时刻。

　　笔者认为，血液制品行业只是暂时处于低潮，行业的基本投资逻辑没有改变，准入壁垒仍然高企，血液制品（白蛋白除外）进口禁令中长期难以解除，国内采浆资源属性决定了其供给的有限性。

　　供给有限

　　目前，血液制品行业仍存在准入壁垒。从2001年开始，我国就不再批准新设血液制品企业。2008年原卫生部颁布的《单采血浆站管理办法》第十一条规定，血液制品生产单位注册的血液制品少于6个品种的，承担国家计划免疫任务的血液制品生产单位少于5个品种的，不得申请设置新的单采血浆站。2012年《单采血浆站管理办法（修订版）》明确，进一步收紧审批，在前述满足品种数量的基础上，要求同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类制品三大类。仅从近年来人凝血因子类批签发数据判断，全行业仅有不到10家血液制品企业有相关产品上市，绝大多数血液制品企业由于政策限制失去新设采浆站能力。

　　血液制品存在进口禁令。出于安全输血战略考虑，世界卫生组织（WHO）倡导“血液制品各国自给自足”。我国从1985年就开始禁止进口血源人血液制品（白蛋白除外）。2016年发布的《关于促进单采血浆站健康发展的意见》也明确规定，严禁血液制品生产企业进口原料血浆。由此可以看出，随着国内血浆采浆量的上升，原料血浆和血液制品进口政策不但不会放松，反而有进一步收紧的可能（如提高白蛋白进口质量标准或者逐渐限制进口量）。

　　此外，血浆站的资源属性不会改变。采浆量决定血液制品供应，浆源和浆站资源属性明显，无法在短期内快速放量。此外，当前血液制品行业已形成以天坛生物、华兰生物、上海莱士和泰邦生物占几乎所有份额的市场格局，2017年上述公司的采浆量约1000吨~1400吨。

　　需求增长

　　从需求端、供应端和渠道端综合考量行业发展形势，笔者认为，血液制品行业去库存接近尾声。基本判断依据如下：

　　判断依据一：需求端远未饱和，终端医院需求并未萎缩

　　PDB样本终端医院血液制品使用量统计显示，2012年以来，我国大部分血液制品品种需求量持续攀升，上游渠道去库存并没有影响终端医院需求，即使能进口的人血白蛋白品种，终端医院的使用量也是维持高位。在人血白蛋白去库存高峰时期（2017年一季度到2018年一季度），虽然增速有所下滑，但是使用量仍然保持多年历史高位，并没有出现需求明显萎缩或下滑的迹象。静注人免疫球蛋白样本终端医院使用增速在2018年一季度回升到10%左右。三大特免（狂犬病免疫球蛋白、破伤风免疫球蛋白和乙肝免疫球蛋白）需求持续保持高速增长，增速高达30%以上。凝血类产品供不应求。

　　与发达国家和地区相比，我国血液制品人均使用量严重偏低，远未到需求饱和时期。如白蛋白年批签发总量在4000万瓶左右（10g规格），折合人年均白蛋白消费量0.29g左右（按13.75亿人口计算），远低于美国人均使用量（0.5g/人/年）。而免疫球蛋白类和凝血因子类产品使用量相差更大，免疫球蛋白类使用量只有美国的1/15，凝血因子类使用量只有欧美的1/40。

　　另外，潜在需求也在积累。2017年国家医保目录增加了血液制品的医保使用适应证范围，如人血白蛋白和人凝血酶原复合物用药范围扩大，可医保报销疾病类型增多；静注人免疫球蛋白突破儿童限制，拓展到全年龄段，突破工伤保险，扩展到基本医疗保险领域。白蛋白另外一个潜在重大需求增量是羟乙基淀粉的替代使用，欧洲EMA药物警戒风险评估委员会已发布建议，限制使用羟乙基淀粉。在我国，有关数据显示，近几年羟乙基淀粉样本医院月销售额在7亿元左右，如果按照全国医疗机构6~7倍的放大量，以及参考白蛋白价格是羟乙基淀粉的7倍左右，我国如果跟随限制羟乙基淀粉使用，将为白蛋白腾出巨大替代空间。

　　判断依据二：供应端受采浆限制，难大幅放量在上游采浆端，2017年全国采浆量约8000吨，2011~2017年年复合增速（CAGR）约13.0%（见图1）。随着可采浆地区逐渐被开发，在现有采浆政策不变的情况下，预计未来全国总采浆量将以年均10%左右的增速增长。

　　在企业生产端，从2018年前三季度批签发数据来看，白蛋白（10g规格）进口量加国产批签发量约3172万瓶，与上年同期基本持平；静注人免疫球蛋白（2.5g规格）741万瓶，同比略微下滑；特免和人凝血因子类高速增长，与各产品品种需求相吻合，其中狂犬病免疫球蛋白增速亮眼。

　　判断依据三：渠道库存去化率好转

　　渠道去库存主要是白蛋白和静注人免疫球蛋白两类产品，渠道库存水平可以从兴科蓉医药的情况窥见一斑。

　　兴科蓉医药是一家以经营进口人血白蛋白注射液和注射用头孢呋辛钠产品为主的商业代理公司，在全国20多个省份总代国际血液制品巨头奥克特珐玛白蛋白注射液。2016年下半年开始，兴科蓉医药白蛋白存货持续增加，2017年由于中小经销商集中去库存挤压渠道，兴科蓉医药等大型总代商白蛋白销售不畅，销售额同比下降超20%，库存水平急剧恶化，2017年末白蛋白存货净增加额高达2亿元，存货水平超过2017年白蛋白销售总额的50%。2018年上半年销售重新恢复畅通，白蛋白存货净下降1.16亿元，存货情况明显好转。

　　在国内生产企业存货端，以华兰生物为例，2015年华兰生物库存商品（剔除血浆原材料库存、在产产品外的存货）仅有0.93亿元，按当年月均1.2亿元的销售额，库存商品可售月数不足1个月，基本等同于零库存的卖方市场。2016年下半年库存商品开始快速上升，2017年上半年库存商品高达4.25亿元，库存商品可售月数快速上升到2.5个月，为近年来的最高存货水平（见图2）。此后，华兰生物库存商品连续下降，2018年上半年下降到可售月数1.3个月，终端医院持续稳定的需求消化渠道库存后，企业端存货累库接近尾声。

　　强者恒强

　　我国对血液制品行业实行严格监管，从2001年起不再新批血液制品企业，目前国内正常经营血液制品的企业仅有20多家，已经形成以天坛生物、华兰生物、上海莱士和泰邦生物为主的市场格局，四大血液制品企业采浆量占全行业近60%，采浆站数量占比约56%。

　　大型血液制品企业由于采浆站资源多、采浆量大、血浆利用率高，相对中小型血液制品企业能攫取更多市场份额和利润，强者恒强。（作者：联讯证券 李志新）

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